Ces trois catégories d'actions négligées peuvent rapporter de 8 à 12 % par an, même si le S&P 500 reste stable.
On pourrait penser que la chute d'un cinquième de l'indice S&P 500 depuis janvier rapproche les grandes capitalisations américaines d'un plancher et pourrait même constituer une opportunité d'achat. Mais pas si vite. Avec des taux d'intérêt qui augmentent inexorablement - une tendance qui pourrait crever les valorisations encore élevées d'aujourd'hui - une baisse bien plus importante reste une forte possibilité, surtout maintenant que la progression des bénéfices qui semblait justifier ces gros PE s'est transformée en retraite. Voici la partie qui est quelque peu rassurante : Si vous investissez à long terme, la forte baisse signifie que vous bénéficierez de gains bien plus importants au cours de la prochaine décennie que si vous aviez acheté au sommet il y a seulement neuf mois.
Mais ne soyez pas trop enthousiaste à l'idée de profiter de ce repli. Trois autres catégories d'actions promettent maintenant des rendements de 50 % à 100 % supérieurs à ceux du S&P 500. Les valorisations de ces catégories négligées sont beaucoup plus basses, et donc beaucoup moins chères, que celles d'un large portefeuille des plus grandes actions américaines, et en particulier d'un portefeuille qui penche vers les actions de haut vol qui, malgré leur récent coup de massue, restent extrêmement chères.
"Ce qui importe le plus pour prévoir les gains à venir, c'est la valorisation de départ, plus elle est basse, mieux c'est", déclare Chris Brightman, PDG et directeur des investissements chez Research Affiliates, une société qui supervise les stratégies d'investissement de 143 milliards de dollars de fonds communs de placement et d'ETF. "L'indice S&P est encore relativement cher, et la diminution des ratios de capitalisation reste un obstacle majeur. Les investisseurs obtiendront leurs meilleurs rendements des catégories qui ont largement sous-performé le déclin de cet indice de référence, et qui offrent donc des rendements en dividendes beaucoup plus élevés et une marge de manœuvre pour que leurs valorisations augmentent, ou au moins restent assez stables, car la hausse des bénéfices et des paiements génère des rendements qui sont à peu près dans la moyenne par rapport aux normes historiques, mais bien meilleurs que ceux du marché américain dans son ensemble."
Cet auteur a toujours considéré les prévisions de Research Affiliates comme les meilleures du secteur. C'est principalement parce qu'elles sont fondées sur les meilleures recherches universitaires, filtrées par ses nombreux docteurs. Brightman et le fondateur Rob Arnott, ancien rédacteur en chef du Financial Analysts Journal, sont des experts dans l'interprétation de ce qui se passera dans les années à venir lorsque vous partez des évaluations, des taux d'intérêt réels et d'autres paramètres clés d'aujourd'hui. "Si vous êtes une Cathie Wood à la recherche d'actions de croissance à prix élevé sur le point de décoller, vous ne feriez pas nos choix", a déclaré Brightman à Fortune. "Mais si vous suivez les fondamentaux comme nous le faisons, vous opteriez pour les valeurs défavorisées que les experts de Wall Street et de la télévision évitent."
La chute des cours a amélioré les perspectives des grandes capitalisations américaines, mais elles sont loin d'être le lieu où il faut être.
Sur son site Internet, Research Affiliates fournit ses perspectives de rendements attendus sur dix ans pour diverses catégories d'actifs, des matières premières aux obligations d'entreprises, en passant par les grandes capitalisations de valeur et de croissance. (Sur la page d'accueil de RA, cliquez sur "outils", puis sur "allocation d'actifs" pour voir le tableau interactif). Avant d'examiner leurs meilleurs choix, voyons comment la méthodologie de RA évalue les perspectives de l'indice de référence le plus important au monde, le S&P 500. RA déploie les trois facteurs qui déterminent les gains en actions : le rendement actuel des dividendes, la croissance annuelle estimée du bénéfice par action et l'évolution annuelle du multiple PE, ainsi que les variations projetées des devises pour les actions étrangères. Il additionne les trois ou quatre facteurs pour obtenir le rendement annuel moyen total sur la prochaine décennie.
Pas de mystère sur le rendement du dividende - il s'agit simplement du versement actuel par action divisé par le prix par action ; plus le prix d'une action baisse, plus le rendement augmente, phénomène auquel nous avons assisté ces derniers mois. En ce qui concerne la croissance des bénéfices, RA prévoit des augmentations "réelles" à un chiffre, bien en deçà du "consensus" des analystes de Wall Street. RA estime que nous avons vécu quelque chose qui ressemble à une bulle de bénéfices qui est en train de se terminer, et que l'expansion des BPA reviendra au rythme modeste de la croissance du PIB ou à un rythme inférieur à celui qui prévalait avant l'explosion.
Pour l'évaluation, RA utilise l'un des meilleurs outils pour prévoir la trajectoire du marché, le ratio cours/bénéfice corrigé du cycle, développé par l'économiste de Yale Robert Shiller. Le CAPE élimine les distorsions qui gonflent les PE en cas d'effondrement des bénéfices et font paraître les valorisations artificiellement basses lors d'un boom insoutenable des BPA comme celui d'aujourd'hui. La mesure lisse les fluctuations volatiles des bénéfices qui rendent les PE si peu fiables d'un moment à l'autre en prenant comme dénominateur une moyenne sur 10 ans des bénéfices corrigés de l'inflation. Pour chaque catégorie d'actifs, RA suppose que le PE Shiller de la prochaine décennie passera à mi-chemin entre le chiffre d'aujourd'hui et le chiffre moyen des dix dernières années. Comme nous le verrons, cet effet de "retour à la moyenne" est un levier essentiel pour déterminer la performance relative de différents groupes d'actions, entraînant dans sa chute les actions de croissance américaines sans pénaliser les actions européennes, et favorisant les marchés émergents.
L'analyse de RA montre l'effet de balancier pour le S&P 500 : sa forte baisse a considérablement augmenté la prédiction des rendements futurs. Le problème : l'indice était si richement valorisé avant la chute que ses perspectives ne sont passées que de médiocres à mauvaises. En avril dernier, l'indice 500 affichait un gigantesque PE Shiller de 37. À ces prix, son rendement en dividendes était dérisoire (1,35 %), et RA voyait son multiple se réduire considérablement dans les années à venir, imposant une pression à la baisse sur des rendements annuels bien supérieurs à 4 % par an. Si l'on ajoute le rendement de 1,35 % et la croissance des bénéfices de 6,5 % (7,85 %) et que l'on soustrait le frein de 4 % dû à l'érosion du PE, le S&P promettait, il y a quelques mois, des rendements sur 10 ans qui correspondaient tout juste à l'inflation prévue de 4 %. En d'autres termes, en achetant des grandes capitalisations au printemps dernier, vous auriez à peine égalé l'IPC au cours des dix prochaines années.
Aujourd'hui, cette intrigue autrefois déprimante s'est un peu éclaircie. "Un marché baissier fera cela pour vous", note M. Brightman. Le rendement du dividende du S&P 500 a bondi de 20 % pour atteindre 1,7 %, et RA a maintenu son estimation de croissance annuelle du BPA à 6,5 % (n'oubliez pas que ce chiffre inclut une inflation de 4 %). La grande différence : La chute de 21 % de l'indice a fait chuter le CAPE, ou PE ajusté, de huit points, passant de 37 à environ 29. Une fois encore, le système RA prévoit que le CAPE reviendra à mi-chemin de la norme, définie comme sa moyenne au cours de la dernière décennie, au cours des dix prochaines années. Aujourd'hui, le CAPE du S&P de 29 est toujours supérieur à ce niveau "normal" de 23,4, mais il s'est beaucoup rapproché de ce que l'on pourrait appeler la juste valeur.
Par conséquent, un retour vers son PE historique beaucoup plus faible imposera un vent contraire de seulement 2,2 % par an, soit moins de la moitié du courant descendant de ce printemps. Dans l'ensemble, RA voit maintenant le 500 enregistrer des rendements annuels totaux de 5,9 % par an, dépassant l'inflation de 1,9 point, alors qu'il était à l'équilibre il y a seulement quelques mois. Cela ne fait pas des grandes capitalisations américaines une excellente affaire, loin de là. Néanmoins, si vous achetez un fonds indiciel S&P aujourd'hui, votre portefeuille a au moins des chances de croître plus vite que vos factures de loyer, d'épicerie et d'essence.
Les actions "value" restent un bon achat
Depuis le début de l'année dernière, les valeurs de rendement du S&P 500 ont surpassé l'ensemble de l'indice et ont facilement dépassé la catégorie des valeurs de croissance. Mais les actions de type "value" restent le meilleur choix pour les grandes capitalisations américaines. Il s'agit d'un groupe peu rassurant qui présente des PE, des ratios cours/valeur comptable, des flux de trésorerie et des ventes inférieurs à la moyenne. Les piliers de ce groupe sont l'énergie, les services publics, les produits pharmaceutiques et les banques. Les recherches menées par le prix Nobel Eugene Fama et son partenaire de recherche Kenneth French montrent que sur de longues périodes, les valeurs de rendement donnent systématiquement des résultats supérieurs au marché. "Cela s'explique par le fait que leurs valorisations de départ sont plus faibles", explique M. Brightman. "Ces prix plus bas signifient que les actions "value" offrent des rendements en dividendes plus élevés et génèrent plus de liquidités pour chaque dollar payé par un investisseur que les actions "growth"."
Brightman ajoute que lorsque la valeur est extrêmement bon marché par rapport à la croissance - mesurée par l'écart des PE entre les deux catégories, par exemple - la valeur surpasse sa rivale dans une marge exceptionnellement large au cours de la prochaine décennie. C'est le scénario d'aujourd'hui. Malgré les meilleures performances de la catégorie "value" au cours des 18 derniers mois, l'écart de prix entre la croissance et la valeur est à son niveau le plus extrême dans l'histoire, si l'on exclut la bulle de la fin des années 1990 et le pic du marché à la fin de 2021 et au début de 2022", explique M. Brightman. Comme le démontrent les chiffres de RA, ce fossé dans les valorisations devrait se traduire par une grande victoire pour la valeur dans les années à venir. Les handicaps de la catégorie croissance sont un rendement de dividende dérisoire de 1 % et un PE Shiller de 37, toujours aussi impressionnant. RA prévoit qu'une chute brutale de sa valorisation limitera les rendements annuels à seulement 5,3 %, ou 1,3 % ajusté à l'inflation, jusqu'en 2023. Voilà ce que l'avenir réserve à un panier dominé par les Apple, Amazone, Meta et Teslas.
En comparaison, le fonds "large value" affiche un rendement de départ deux fois plus important, à 2,3 %, et le même taux de croissance des bénéfices, à 6,5 %. Ce n'est pas que la catégorie "value" soit bon marché par rapport aux évaluations passées de cette catégorie. En fait, elle est légèrement chère. Son PE va donc baisser un peu dans les années à venir, mais pas autant que celui de la croissance. Au total, RA prévoit des rendements de 8 % pour la valeur au cours de la prochaine décennie. C'est 2,7 points de mieux que la croissance, et plus de deux points de plus que l'ensemble du S&P 500. Dans le scénario de RA, un portefeuille de valeur vaudra presque 30 % de plus qu'un ensemble de grandes capitalisations de croissance d'ici 2023.
L'Europe est l'une des meilleures destinations du monde de l'investissement
Au cours des cinq dernières années, les actions européennes se sont classées parmi les moins performantes du monde, enregistrant des baisses de 16 %, dont une chute de près d'un tiers depuis les sommets de 2021. Le résultat est qu'elles constituent une excellente affaire par rapport aux grandes capitalisations américaines, et même par rapport à la catégorie "value". "Les actions européennes sont un peu bon marché par rapport à leur propre histoire, mais pas extrêmement", déclare M. Brightman. "C'est l'énorme différence de valorisation avec les États-Unis qui en fait une telle opportunité."
Alors pourquoi les gestionnaires de fonds et les analystes de Wall Street ne vantent-ils pas l'avenir de l'Europe ? La raison, selon M. Brightman, est l'idée fausse selon laquelle si des nations, ou une région entière, souffrent d'une faible croissance du PIB, les entreprises qui y ont leur siège généreront de mauvais rendements. "La différence de croissance du PIB entre les États-Unis et l'Allemagne ne vous dit rien pour prévoir la différence de croissance du BPA entre GM et Toyota", explique M. Brightman. "Il en va de même pour l'expansion des États-Unis par rapport à la Suisse et pour P&G par rapport à Nestlé. L'idée que le PIB d'un pays contribue à déterminer les rendements des actions est implicite dans le peu de considération que les commentateurs ont pour les actions européennes." Si la performance des leaders de chaque pays est si détachée de l'économie de leur marché national, c'est parce que ces acteurs géants servent un marché mondial. Nestlé est basée en Suisse, mais les produits qu'elle vend au Japon, en Chine ou aux États-Unis rendent le site de son siège social sans importance.
Selon M. Brightman, l'Europe a un avantage sur les États-Unis parce que la région compte de nombreux acteurs traditionnels et solides. "Les indices européens excluent les entreprises les plus précieuses du monde", explique M. Brightman. "Ils n'ont pas l'équivalent d'Amazon, Tesla ou Google." Les forces dominantes sont des fabricants tels que Philips et Siemens en Allemagne, des banques dont la Société Générale française et l'UBS suisse, des géants du médicament comme le suisse Roche et le britannique AstraZeneca, ainsi qu'une forte pondération de services publics, de constructeurs automobiles et de compagnies de téléphone. Dans l'ensemble, cette collection se vend à une valorisation bien inférieure à celle d'un S&P dopé par des valeurs de haut vol qui, bien qu'elles aient baissé, restent valorisées sur la base d'énormes gains de bénéfices peu susceptibles de se matérialiser.
Pour RA, les grandes capitalisations européennes - leur proxy est l'indice MSCI Europe - ont un PE Shiller de seulement 16,4. C'est un peu plus de la moitié de celui du S&P 500 et bien moins que les 19,4 % des grandes valeurs américaines. Les actions européennes offrent un rendement en dividendes relativement élevé de 3,2 % et une croissance des bénéfices prévue de 6,5 %. Selon RA, les investisseurs qui achètent en dollars devraient également bénéficier d'une forte valorisation grâce aux gains "réels" du taux de change de l'Europe par rapport au dollar. Par exemple, la livre sterling a chuté de 20 % par rapport au dollar depuis la mi-2021, et achète moins de monnaie américaine qu'à n'importe quel moment depuis 1985. Au cours des 18 derniers mois, l'Europe a chuté de près de 20 % par rapport au billet vert. Un rebond des monnaies européennes devrait permettre d'ajouter 1,6 % aux gains annuels.
Si l'on ajoute les 6,5 % du bénéfice par action, les 3,2 % des dividendes et les 1,6 % de la hausse de la valorisation, le rendement total prévu pour les actions européennes atteint le chiffre somptueux de 11,4 % par an. C'est plus du double du chiffre pour le S&P, et plus de trois points de mieux que les perspectives pour les valeurs américaines.
Les marchés émergents offrent la plus forte hausse de tous les temps
Les marchés émergents sont peut-être la meilleure affaire de toutes, même si les investisseurs devront faire face à un parcours plus difficile pour récolter ces rendements supérieurs. L'indice de référence de l'AR est l'indice MSCI EM. Par pays, ses allocations les plus importantes sont la Chine (32 %), Taïwan et l'Inde (environ 14,5 % chacun), et la Corée du Sud (11 %). Parmi ses huit principales positions figurent Taiwan Semi, Tencent (Chine), Alibaba (Hong Kong), Reliance Industries et Infosys (Inde). Au cours des cinq dernières années, les marchés émergents ont enregistré un rendement pratiquement nul, ce qui leur a valu d'être condamnés et négligés par Wall Street.
Mais ces piètres performances constituent les graines d'une floraison à venir, selon les prévisions de RA. La raison principale : Les actions des pays émergents semblent être les meilleures affaires du monde. Leur PE de Shiller tourne autour de 14. Leurs prix dégringolés ont fait grimper leur rendement en dividendes à 3,2 %, et EM pense que la croissance de leurs bénéfices dépassera celle des États-Unis et de l'Europe à 7,9 % par an. Ils peuvent également s'attendre à une hausse combinée de 0,8 % par an grâce à l'appréciation "réelle" de leurs monnaies par rapport au dollar et à une augmentation de leurs PE dépréciés. Si l'on additionne le tout, les gains annuels projetés par la foule des pays émergents sur 10 ans s'élèvent à 11,9 %, devançant même l'Europe.
L'inconvénient : RA prévoit que les marchés émergents seront environ un tiers plus volatils que les grandes capitalisations américaines au cours de la prochaine décennie, et qu'ils suivront la courbe la plus sinueuse de pratiquement toutes les classes d'actifs à l'avenir. Mais, une fois de plus, les marchés émergents sont l'exemple même des endroits isolés où les investisseurs s'en sortiront le mieux : Il s'agit de zones sous-estimées, généralement peu attrayantes et dont les performances ont été si médiocres dans un passé récent que Wall Street les déteste. Suivre cette voie à contre-courant demande du culot. Mais aujourd'hui comme rarement auparavant, courir après les gagnants d'hier est un voyage voué à l'échec, et embrasser les "perdants" ouvre la voie de la gloire.