Les craintes de récession s'intensifient alors que l'économie est frappée par la hausse des prix de l'énergie et le resserrement de la politique monétaire. Si la hausse des taux d'intérêt est censée ralentir les choses, elle pourrait bien fonctionner trop bien dans le secteur du logement, où le boom pandémique s'arrête net. Un effondrement de l'immobilier va-t-il faire basculer l'économie en perte de vitesse ? Et cette récession pourrait-elle avoir des conséquences structurelles durables ?

Il est périlleux de minimiser le rôle et le risque du logement dans l'économie. En 2007, Ben Bernanke, alors président de la Réserve fédérale, a déclaré que les problèmes liés au logement "seront probablement limités", ce qui était peut-être vrai à l'époque. Mais la transformation rapide du risque limité en risque systémique au milieu des années 2000 nous rappelle que le logement doit être surveillé en permanence. S'agit-il simplement d'un vent contraire, d'un facteur de récession crédible ou, pire encore, d'un risque structurel ?

Pour surveiller ces risques, il faut garder un œil sur les liens directs du logement avec l'activité économique, son impact indirect sur les finances des ménages et ses liens indirects avec le système bancaire. Tous ces éléments sont soumis à des tensions plus ou moins fortes. Pourtant, si le ralentissement du logement s'ajoute à une confluence de vents contraires qui pourraient facilement faire basculer l'économie dans la récession, une retombée plus importante du secteur reste peu probable.

L'activité du logement pourrait être plus robuste que vous ne le pensez

Le logement a trois liens directs avec l'activité économique (PIB) : la construction de nouveaux logements, la rénovation de logements existants et les transactions immobilières. Même si ces trois éléments vont ralentir et donc constituer un vent contraire pour le cycle, la rénovation et la construction de nouveaux logements bénéficient d'une solide toile de fond et pourraient s'avérer plus robustes que prévu.

Tout d'abord, il faut tenir compte de l'activité associée aux ventes de maisons (frais de courtage, avocats, etc.), qui contribue largement à l'empreinte du logement sur le PIB. Aujourd'hui, comme en 2008, les ventes sont en baisse par rapport à des niveaux exceptionnellement élevés. Mais l'arrêt soudain du financement et le changement durable des normes de crédit qui ont sapé les transactions immobilières en 2008 sont peu probables cette fois-ci. Les taux hypothécaires ont grimpé en flèche, réduisant la quantité de maison qu'un même paiement peut acheter, mais le financement reste disponible.

Ensuite, les dépenses de rénovation résidentielle n'ont jamais été aussi élevées depuis 60 ans, ce qui s'explique non seulement par le besoin d'espace de bureau à domicile induit par la pandémie. Cela témoigne également de la solidité des bilans des ménages, dont la richesse a augmenté dans toute la distribution des revenus grâce aux mesures de relance de la pandémie et à l'impossibilité de dépenser librement. Bien que la richesse des ménages soit sous pression - il suffit de penser à la chute des marchés boursiers - il est peu probable que les bilans soient structurellement affectés cette fois-ci.

Troisièmement, à la différence du milieu des années 2000, l'offre de logements est tout simplement insuffisante aujourd'hui. Les faibles stocks de logements actuels sont compatibles avec la poursuite de l'activité de construction, même dans un contexte de taux plus élevés, car le risque d'être incapable de vendre des maisons lorsqu'il y en a peu sur le marché est plus faible.

L'impact du logement sur les finances des ménages est mitigé

Au-delà de l'activité réelle, le logement a également un impact sur l'économie car il constitue l'un des principaux actifs des ménages et souvent leur principale dépense. Lorsque la valeur des logements baisse, cela a un impact important sur la richesse et la confiance des ménages - et si la baisse est suffisamment importante, elle oblige les ménages à réparer leurs bilans endommagés, ce qui pèse sur l'investissement et la consommation pendant une période prolongée. La crise de 2008 a été une version extrême de cet effet de richesse et a contribué à la lenteur de la reprise des années 2010.

Aujourd'hui, les prix des logements restent élevés, et il est probable qu'ils faiblissent, notamment en raison de la flambée des prix pendant le boom et de la récente flambée des taux hypothécaires. Mais la perspective qu'ils laissent les bilans des ménages dans une position de faiblesse par rapport à ce qu'ils étaient avant COVID-19 est moins probable. Cela s'explique par la solidité remarquable de l'actif des bilans des ménages et par le fait que les ménages se sont considérablement désendettés au cours de la dernière décennie. Les prix de l'immobilier sont toujours importants pour les bilans des ménages, mais la vulnérabilité n'est plus la même aujourd'hui.

Bien que les bilans soient très probablement résistants aux tensions sur le logement, deux autres liens avec les ménages sont plus négatifs. Premièrement, le refinancement : Lorsque les taux d'intérêt ont baissé pendant la pandémie, les ménages ont pu se refinancer, ce qui a réduit leur coût d'intérêt et libéré des revenus à dépenser ailleurs. Deuxièmement, lorsque les loyers et autres coûts du logement augmentent, cela signifie qu'il y a moins de revenus à dépenser ailleurs.

Aujourd'hui, chacun de ces éléments constitue un vent contraire pour l'économie. La hausse substantielle des taux hypothécaires signifie que l'activité de refinancement sera modeste à l'avenir, de sorte que très peu de ménages disposeront d'un revenu discrétionnaire supplémentaire pour dépenser. Par ailleurs, des stocks de logements très restreints, une reprise vigoureuse et la flambée des prix des logements et des loyers ont contribué à la croissance la plus rapide des coûts de logement depuis des décennies, ce qui a réduit le revenu discrétionnaire.

Les banques vont bien

Dans un domaine de l'économie, les liens avec le logement vont dans les deux sens : celui du secteur bancaire. Le logement est particulièrement affecté par le flux de crédit du système bancaire (et du système bancaire parallèle), et les banques sont particulièrement affectées par la santé du logement. En 2008, des crédits extraordinairement faciles ont été accordés à des ménages surendettés par des banques qui étaient elles-mêmes sous-capitalisées et surendettées.

Lorsque l'immobilier a commencé à s'affaiblir et que les pertes de crédit ont déclenché une spirale pernicieuse : l'affaiblissement de l'immobilier entraînant l'affaiblissement des banques, le resserrement du crédit entraînant l'affaiblissement de l'immobilier, l'économie s'est rapidement retrouvée dans une crise systémique. Cette situation menaçait de déboucher sur une dépression, mais des mesures politiques adroites - quoique trop lentes - visant à briser la spirale descendante ont permis de stabiliser l'économie et une reprise en forme de U s'est installée.

Aujourd'hui, la qualité du crédit, l'accès au crédit et les coûts de financement sont différents. Contrairement à 2008, les défauts de paiement sont peu nombreux, les prêts non productifs sont rares et le système bancaire est en bonne santé, avec des niveaux élevés de capital et de bénéfices. Cela a contribué à maintenir l'accessibilité du crédit, après un bref resserrement au début de la crise de la COVID, pour le même type d'emprunteurs qui y avaient accès avant la crise de la COVID - même si ce crédit est maintenant plus cher.

La récession, ou pire ?

Aujourd'hui, il est vrai que de nombreux liens économiques du logement sont soumis à une pression importante - un niveau de pression qui ne devrait pas s'atténuer car les taux pourraient rester plus élevés qu'ils ne l'ont été depuis de nombreuses années. Cette pression augmente encore le risque de récession au cours des prochains trimestres, car les ventes de logements s'effondrent, le refinancement s'arrête et les constructeurs se sentent pris à la gorge.

Pourtant, si l'on examine les différents liens, l'argument en faveur d'une faiblesse durable ou d'une menace systémique semble beaucoup plus faible que lors du dernier cycle d'expansion et de récession du secteur immobilier. Les bilans des ménages sont extrêmement solides, et l'effet de levier du logement est modeste ; les normes de crédit ont été saines et il y a peu de signes de tension du crédit ; et les banques sont rentables et fortement capitalisées. Même les constructeurs qui ressentent les effets de la hausse des taux d'intérêt devraient continuer à construire à un rythme soutenu (même si ce n'est pas aussi soutenu), car les stocks de logements sont très faibles, ce qui constitue une toile de fond solide pour la construction qui ne changera pas rapidement de manière significative.

Bien que le logement soit un important vent contraire, lorsque l'on considère le risque de récession, la question clé devrait être de savoir quel type de récession cela pourrait être, plutôt que de se demander de façon binaire si une récession va arriver ou non. Et c'est là que les distinctions concernant la nature des risques liés au logement sont cruciales. La bonne nouvelle, c'est que les risques qui émanent du logement aujourd'hui sont davantage liés à l'accumulation d'autres vents contraires qu'à une récession financière spectaculaire. Ne vous attendez pas à ce que le logement ait les conséquences économiques structurelles durables que nous avons connues la dernière fois que le marché a fait faillite.

Philipp Carlsson-Szlezak est directeur général et associé du bureau new-yorkais du BCG et économiste en chef mondial du cabinet, tandis quePaul Swartz est directeur et économiste principal du BCG Henderson Institute à New York.

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