Considérez l'affirmation suivante concernant la relation entre les marchés et les décideurs politiques : "(Ils) sont séparés par des années-lumière de méfiance et d'incompréhension. Mais les réalités du marché ont le dernier mot. Wall Street vote en fonction des mouvements à la hausse ou à la baisse des cours des actions et des obligations. C'est leur réaction qui, en fin de compte, fait ou défait le programme d'un président."

Tels étaient les mots de Stuart Eizenstat, conseiller du président Jimmy Carter, à propos des dures leçons tirées de l'échec de son budget au début de 1980 (il a dû se rétracter) qui aurait pu être un avertissement pour le premier ministre Liz Truss et le chancelier de l'Échiquier Kwasi Kwarteng. En annonçant un budget excessif - qui comporte de bonnes intentions et de bons éléments - ils se sont comportés comme si nous étions encore dans une ère pré-COVID où le ralentissement de l'économie et la faiblesse de l'inflation autorisaient une stimulation tactique sans entrave.

En réalité, la boîte à outils de la relance tactique que les politiciens ont utilisée de manière si prolifique est en mutation et se heurte à des contraintes qui ne sont pas sans rappeler les difficultés auxquelles le président Carter a été confronté. Le pouvoir de veto des marchés peut facilement contrebalancer les mesures de relance adoptées par les politiciens, en rejetant les efforts des politiques par un resserrement des conditions financières au moyen de taux plus élevés, d'une monnaie plus faible et de cours boursiers plus bas.

La déroute des marchés au Royaume-Uni, un rejet extraordinaire par les investisseurs d'un programme fiscal favorable aux entreprises mais trop ambitieux, nous rappelle que la réalité des mesures de relance change sous nos yeux. Cette contrainte sur la capacité de stimulation n'est pas limitée au Royaume-Uni, ni à la politique budgétaire.

Un budget trop ambitieux qui s'appuie sur d'anciennes règles

L'économie du Royaume-Uni subit le pire des problèmes des États-Unis et de la zone euro. Comme les États-Unis, le pays est confronté à un problème d'inflation généralisée qui a poussé les taux de la Banque d'Angleterre aux niveaux américains (et maintenant plus élevés), tandis que la zone euro connaît une inflation plus limitée et, par conséquent, un vent contraire des taux directeurs de la BCE. Comme la zone euro, le Royaume-Uni subit un choc énergétique atroce qui dépasse de loin les vents contraires de l'énergie aux États-Unis.

Ayant à naviguer entre les pires difficultés des deux côtés de l'Atlantique, le nouveau gouvernement allait toujours s'attaquer à la crise du coût de la vie par la politique fiscale. En effet, lorsque le Premier ministre Truss a annoncé une mesure fiscale importante consistant à plafonner les factures énergétiques des ménages à 2 500 £ au cours des deux prochaines années, les marchés ne se sont pas emballés.

En revanche, lorsque le chancelier Kwarteng a présenté ses réductions d'impôts massives, les marchés se sont effondrés - les gilts 10 ans ont grimpé de près de 100 points de base dans la foulée et, à un moment donné, la livre a perdu 9 %.

Les marchés ont considéré le plafonnement des prix de l'énergie comme une nécessité politique, mais le nouveau budget contient des éléments qui dépassent les attentes de prodigalité et de largesses fiscales, notamment la suppression (hautement régressive) d'une tranche d'imposition sur les hauts revenus. Les marchés auraient probablement ignoré ces réductions d'impôts il y a quelques années, mais lorsque l'inflation avoisine les 10 % et que le potentiel économique est mis à mal, ils craignent les politiques qui poussent la demande à la hausse et menacent de mettre sous tension le régime d'inflation, poussant ainsi la politique monétaire à se resserrer davantage.

Bien que l'ampleur du nouveau budget soit prodigue, l'intention de ces efforts fiscaux n'est pas malavisée. Premièrement, protéger les consommateurs afin d'atténuer la récession imminente et, deuxièmement, encourager l'investissement afin d'augmenter le potentiel de croissance à moyen et long terme. Un programme plus modeste, axé sur les éléments essentiels et sans cadeaux régressifs, aurait pu fonctionner. Ce qui est erroné, c'est d'ignorer les nouvelles réalités des contraintes qui pèsent sur les mesures de relance.

Deux leçons du budget Carter

Le président Carter aurait pu dire à M. Kwarteng que malgré le désir d'être audacieux, tout plan doit être acceptable pour les marchés. Si les teneurs de marché utilisent leur droit de veto en vendant des gilts (poussant ainsi les taux du marché à la hausse), de la livre sterling et des actions britanniques, tout stimulus positif de la politique budgétaire peut être annulé par le resserrement des conditions financières qui en résulte.

Et si une fiscalité faible peut attirer les investissements, une monnaie instable et la volatilité financière peuvent les faire fuir. Sans parler du risque que le plan ne survive pas sur le plan politique. Bien que le chancelier Kwarteng ait répondu "no comment", la première leçon de la capacité de stimulation limitée est que les réactions du marché à la politique ne peuvent être ignorées.

La deuxième leçon concerne l'importance de l'ancrage structurel du régime d'inflation. Le budget de Carter était loin d'être aussi dramatique que celui du Royaume-Uni (en fait, l'incendie du marché a été déclenché simplement par une nouvelle estimation du déficit par le gouvernement), mais le régime d'inflation américain était déjà brisé en 1980 avec des attentes d'inflation qui n'étaient pas ancrées. L'administration a dû retirer le budget et le soumettre à nouveau avec des coupes.

Le problème de Kwarteng est tout à fait opposé : le Royaume-Uni jouit encore du luxe d'anticipations d'inflation à long terme ancrées, mais c'est précisément la prodigalité de son budget qui remet en question la durabilité de ces anticipations durement acquises. Les marchés ont raison d'être aussi vigilants. Rappelons que la politique initiale de plafonnement des prix de l'énergie n'a pas fait l'objet d'un veto, mais dans un monde où les risques d'inflation sont structurels, il y a une grande différence entre la nécessité et la prodigalité.

L'avenir de la machine de relance est en mouvement

En mars, nous avons affirmé dans ces pages que la machine de relance était "en panne mais pas cassée". Notre principale préoccupation était alors qu'avec une inflation élevée, l'utilisation tactique de la politique monétaire était limitée et privait une économie ralentie et des marchés chancelants des réductions de taux qui étaient autrefois considérées comme acquises. Pourtant, une stimulation systémique pour soutenir l'économie en temps de crise serait toujours possible.

Qu'est-ce qui a changé ? Nous considérons la déroute du Royaume-Uni comme la preuve que les contraintes qui pèsent sur les mesures de relance tactiques se sont clairement étendues au-delà de la politique monétaire pour inclure la politique budgétaire. C'est ce qu'indiquait déjà la difficulté du président Biden à faire adopter le Build Back Better Act, un important projet de loi de dépenses axé sur les grands programmes sociaux et la transition écologique, en raison des inquiétudes de son propre parti concernant l'inflation.

Cependant, nous pensons toujours qu'il reste une capacité de stimulation structurelle. Si le Royaume-Uni devait être confronté demain à un risque systémique existentiel, à l'instar de la pandémie de COVID, il est peu probable que les marchés fassent usage de leur droit de veto.

Philipp Carlsson-Szlezak est directeur général et associé du bureau new-yorkais du BCG et économiste en chef mondial du cabinet, tandis quePaul Swartz est directeur et économiste principal du BCG Henderson Institute à New York.

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