La Fed surestime l'inflation - tous les signaux suggèrent qu'elle s'est déjà refroidie.

La toute nouvelle promesse du président de la Fed, Jay Powell, de poursuivre plus longtemps les hausses de taux "restrictives" a déjà suscité un large éventail de réactions. Les détracteurs de la politique de la Fed, tels que Jeremy Siegel de Wharton, affirment que la Fed commet "l'une de ses pires erreurs" en se montrant trop restrictive en vue d'un atterrissage brutal, tandis que de l'autre côté, les partisans de cette politique, tels que l'ancien secrétaire au Trésor Larry Summers, affirment que la crédibilité de la Fed et l'ancrage des futures attentes en matière d'inflation sont en jeu si la Fed relâche trop rapidement la pédale.

Au début de l'année, il ne faisait aucun doute que la politique monétaire plus restrictive de la Fed était nécessaire pour refroidir une économie en surchauffe et rapprocher la demande écrasante de l'offre.

Mais en discutant avec de nombreux chefs d'entreprise, il semble clair que non seulement les indicateurs économiques avancés provenant de sources industrielles pour tous les principaux moteurs de l'inflation (logement, travail, carburant et alimentation) suggèrent maintenant que l'inflation pourrait avoir atteint un sommet, mais il pourrait également y avoir de nombreuses preuves économiques que la Fed pourrait déjà être sur la bonne voie pour tuer le dragon de l'inflation, même sans hausse continue des taux. Étant donné que la Fed s'appuie généralement sur des indicateurs de suivi plutôt que sur des indicateurs avancés, nos lectures prospectives suggèrent que la Fed risque peut-être de déraper sur l'autoroute si elle continue à s'enfoncer davantage en territoire "restrictif".

En ce qui concerne le logement, une grande partie de l'attention s'est portée sur l'impression "élevée" de l'IPC du mois d'août, à savoir une inflation annualisée de 9 % pour le logement. Mais cette mesure rétrospective est peut-être déjà dépassée. L'IPC du logement est naturellement décalé car il prend en compte tous les baux, même si la plupart ne sont pas renouvelés au cours d'un mois donné - il faut donc du temps pour que les baisses de prix des nouveaux baux se reflètent pleinement dans les lectures de l'IPC. Cela s'ajoute à un défaut de conception de l'enquête que le BLS, le compilateur de l'IPC, utilise pour l'IPC du logement, ce qui entraîne mécaniquement un décalage supplémentaire de quelques mois.

Si l'on regarde vers l'avant plutôt que vers l'arrière, les principaux moteurs de la hausse des prix des logements et des loyers se sont maintenant largement inversés. Les taux hypothécaires ont doublé par rapport au début de l'année pour atteindre plus de 7 %, tandis que la demande de logements, mesurée à partir d'indicateurs prospectifs tels que les enquêtes, les demandes de prêts hypothécaires, les volumes de ventes, etc. est en net recul.

Lennar, le constructeur de maisons dont je fais partie du conseil d'administration, a déjà identifié plusieurs grandes zones métropolitaines telles que Philadelphie, Reno, Boise et l'Utah où les taux prohibitifs ont entraîné un ralentissement de l'activité malgré un déficit structurel de l'offre de logements. Lennar triple les incitations, depuis les réductions de prix jusqu'aux rachats agressifs d'hypothèques, pour éviter une baisse attendue de 10 % des commandes au cours de l'exercice 2023. Les taux d'annulation élevés chez les concurrents suggèrent que le logement s'est déjà considérablement refroidi, même si les statistiques de suivi ne le reflètent pas encore entièrement - bien qu'elles soient en train de rattraper leur retard. Pas plus tard qu'hier, l'indice Case-Shiller des prix du logement, élaboré par Robert Shiller, un collègue de Yale, a affiché sa première baisse mensuelle depuis la crise financière.

En ce qui concerne le marché du travail, il a été largement reconnu qu'un déséquilibre important entre l'offre et la demande sur le marché du travail au début de l'année a entraîné des "compétitions d'embauche" et une augmentation des salaires. En réponse, la Fed a donné la priorité à la maîtrise des pressions inflationnistes sur les salaires, plusieurs gouverneurs de la Fed ayant déclaré que le taux de chômage actuel devrait presque doubler pour que la demande de main-d'œuvre s'aligne à nouveau sur l'offre.

Le souci de la Fed de créer du mou sur le marché du travail reflète une mentalité dépassée de la courbe de Phillips, même s'il n'y a pas de relation inverse entre le chômage et l'inflation depuis au moins trente ans, comme l'ont souligné de nombreux économistes, y compris le président Powell lui-même avant la pandémie.

Ce qui est beaucoup plus pertinent que la courbe de Phillips, c'est que les statistiques du travail sont un indicateur tardif, et que la pénurie de main-d'œuvre pourrait certainement s'atténuer avant de devenir évidente dans les statistiques.

En effet, les données d'embauche anecdotiques des entreprises suggèrent déjà des taux de participation à la main-d'œuvre plus élevés, car les gens sont de plus en plus à l'aise pour reprendre le travail après le COVID, en plus d'une demande d'embauche plus normalisée de la part des entreprises après une vague d'embauches pour revenir à des niveaux de personnel normaux après le COVID.

Comme l'a déclaré le PDG d'Uber, Dara Khosrowshahi, lors de sa récente conférence téléphonique sur les résultats, "lorsque nous examinons l'offre de main-d'œuvre, la situation de l'offre continue de s'améliorer, le nombre d'inscriptions de nouveaux conducteurs aux États-Unis ayant augmenté de 76 % en glissement annuel. Nous avons donc un flux très important de nouveaux conducteurs qui s'inscrivent et qui viennent gagner de l'argent." Le PDG de HCA Healthcare, l'une des principales chaînes d'hôpitaux, a déclaré que "nous voyons le marché du travail se modérer quelque peu et se normaliser", ce qui illustre la facilité d'embauche dans l'ensemble du secteur des services.

L'augmentation de la disponibilité de la main-d'œuvre reflète non seulement le retour des travailleurs perdus, mais aussi les récentes poussées de l'offre de main-d'œuvre immigrée hautement qualifiée et éduquée grâce aux visas H1B élevés - une solution que de nombreux chefs d'entreprise de premier plan, dont Greg Fleming de Rockefeller Capital Management, préconisent depuis longtemps. Cette tendance continuera à augmenter le nombre de travailleurs qualifiés prêts à occuper des emplois spécialisés dans les mois et les années à venir, sans qu'il soit nécessaire de diminuer la demande.

Et bien que certains, comme Jim Cramer, s'empressent de souligner les pressions continues de l'inflation des salaires, l'inflation a en fait largement dépassé le rythme des augmentations des salaires nominaux. Les salaires horaires moyens réels aux États-Unis ont en fait diminué de 2,8 % au cours des 12 derniers mois.

En ce qui concerne le carburant, comme nos recherches l'ont montré, l'histoire est celle d'une augmentation de l'offre et d'une diminution de la demande mondiale, même si l'histoire de l'offre ne reçoit que peu d'attention parmi les balles de haricot lancées contre la politique énergétique de l'administration Biden.

Les États-Unis sont déjà bien partis pour approcher, voire dépasser, les niveaux records de production de pétrole brut, soit environ 12 millions de barils par jour (bpj). Une autre augmentation prévue de 1 million de bpj au cours de l'année prochaine oblitérera le record actuel de 12,3 millions de bpj établi en 2019.

Malgré les attaques contre les permis fédéraux d'utilisation des terres et de forage, le nombre total d'appareils de forage pétroliers américains actifs a presque doublé par rapport à l'année dernière dans tous les grands bassins de production nationaux, ce qui a plus que compensé les réductions mineures de l'offre par le cartel OPEP+.

En outre, conscients de l'insuffisance de l'offre de pétrole, les responsables du Trésor américain ont délibérément conçu des sanctions pour maintenir l'écoulement du pétrole russe sur les marchés mondiaux, empêchant ainsi la perte de 7 millions de bpj en provenance de Russie.

Les prix du pétrole étant déjà redescendus aux niveaux d'avant 2022 et les marchés à terme tablant sur un pétrole encore moins cher à l'avenir, l'augmentation de l'offre de pétrole devrait compenser entièrement la reprise de la demande mondiale sans que la Fed ait besoin de détruire davantage la demande.

De même, la production nationale de gaz naturel aux États-Unis a grimpé en flèche pour atteindre près de 100 milliards de pieds cubes par jour (100 bcf/d), soit près de 10 bcf/d de plus que l'année dernière, et les États-Unis conservent l'accès au flux de gaz le moins cher de tous les pays du monde, les prix continuant de baisser chaque jour.

La situation est similaire en ce qui concerne les denrées alimentaires, car les craintes initiales liées à la sécheresse et à l'offre ont cédé la place à des rendements record dans les principaux pays producteurs de cultures en rangées, comme les États-Unis, la Chine, l'Australie et même l'Ukraine. En fait, même si aucune céréale ukrainienne n'arrive au port, l'offre mondiale de céréales est toujours en hausse d'une année sur l'autre grâce à ces rendements record, un résultat que peu de gens pensaient possible il y a quelques mois à peine, ce qui a entraîné une baisse rapide des prix dans l'ensemble du complexe agricole, des céréales à la volaille et au bœuf.

Même au-delà du carburant et de l'alimentation, comme l'a admis le président Powell lui-même, les prix semblent avoir atteint un sommet dans l'ensemble du complexe des matières premières, du nickel et de l'aluminium au bois de construction et au coton, alors que nous quittons le marché classique des fournisseurs pour nous rapprocher des marchés des acheteurs pour toutes ces matières premières essentielles à l'économie mondiale, aidés par le dollar le plus fort depuis des années.

La désinflation des produits de base met également du temps à se répercuter sur les chaînes d'approvisionnement et donc sur les chiffres de l'IPC et de l'IPCE. Comme l'a déclaré Mary Barra, PDG de General Motors, lors de la récente conférence téléphonique sur les résultats, "nous sommes encouragés par une certaine modération des prix au comptant de certaines matières premières, mais le moment où cet avantage se répercute sur les résultats varie selon les matières premières et est généralement décalé. Nous ne nous attendons pas à voir un impact significatif avant la fin de l'année et en 2023".

Les marchés financiers prospectifs ont évalué un retour à une inflation de 2 % sur l'ensemble de la courbe des taux, par le biais de points d'inflexion de l'inflation prévus par le marché, et ce avant même les déclarations de M. Powell.

Bien sûr, nous sommes d'accord avec la sagesse de George Santayana qui a dit que "ceux qui ne se souviennent pas du passé sont condamnés à le répéter". Toutefois, plongés dans des données rétrospectives, les dirigeants de la Fed ne devraient pas confondre le passé avec le présent, et encore moins avec l'avenir.

En fin de compte, les banques centrales utilisent l'outil contondant que sont les taux d'intérêt pour diriger l'économie comme "un bon conducteur conduit une voiture - en appuyant doucement sur l'accélérateur et les freins pour obtenir une certaine stabilité, plutôt qu'en appuyant fortement sur l'accélérateur puis sur les freins, ce qui entraîne des embardées en avant et en arrière", comme le dit l'investisseur Ray Dalio. Alors que les indicateurs avancés de l'inflation dans les domaines du logement, du travail, des carburants et des denrées alimentaires montrent une inflation modérée, la Fed risque de déraper sur l'autoroute en s'enfonçant davantage dans le territoire "restrictif".

Jeffrey Sonnenfeld est professeur de gestion Lester Crown et doyen associé à la Yale School of Management, tandis queSteven Tian est directeur de recherche au Yale Chief Executive Leadership Institute.

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