En essayant de décourager les rachats d'actions, le Congrès entre dans la zone dangereuse des conséquences involontaires.
Le compromis que la sénatrice Kyrsten Sinema (D-AZ) a trouvé avec ses collègues démocrates pour faire adopter la loi sur la réduction de l'inflation de 2022 comprend une disposition essentielle qui pourrait bouleverser la manière dont les entreprises sont gérées et dont elles récompensent les 53 % de familles américaines qui possèdent des actions. Pour garantir son vote, Mme Sinema a exigé que le projet de loi comprenne une taxe d'accise de 1 % sur les rachats d'actions, qui sont de loin le meilleur moyen de rendre de l'argent aux investisseurs en actions.
L'argument contre les rachats d'actions, et cela semble être la raison d'être de la disposition de Mme Sinema, est que les entreprises devraient consacrer une part bien plus importante de leurs bénéfices à réinvestir dans leurs activités principales. Si tel était le cas, elles construiraient plus d'usines et de fabriques, fabriqueraient plus de semi-conducteurs et de panneaux solaires ici aux États-Unis, et créeraient plus d'emplois.
Mais ce n'est pas ce qui va se passer. Comme le souligne Warren Buffett, fan des rachats, la plupart des grandes entreprises, ou du moins beaucoup d'entre elles, sont des acteurs matures. Elles ont largement dépassé leurs premières phases de croissance. Elles génèrent désormais beaucoup plus de liquidités qu'elles ne peuvent réinvestir dans des projets qui dépassent le coût du capital. Pour l'économie dans son ensemble, il vaut mieux qu'elles rendent cet argent aux investisseurs, qui peuvent ensuite le canaliser vers les industries naissantes de demain, capables de générer d'importants retours sur l'argent qu'elles dévorent. Ce modèle permettra d'accroître les ventes et les bénéfices dans l'ensemble de l'économie beaucoup plus rapidement que de verser de l'argent dans des entreprises vieillissantes à faible marge... Restreindre les rachats pourrait servir de couverture aux PDG qui préfèrent bâtir des empires en injectant des bénéfices dans des acquisitions et des projets surévalués qui gonflent les ventes mais produisent de faibles rendements - alors que les actionnaires feraient bien mieux de diriger eux-mêmes cet argent vers les industries de l'avenir. Comme l'a déclaré Buffett en 2018 - et il a répété ce sentiment à de nombreuses reprises au cours de sa longue carrière - "Quand [une entreprise] peut acheter des actions à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque, c'est probablement la meilleure utilisation des liquidités."
En essayant d'orienter dans une autre direction une pratique répandue et libre de choix, le Congrès entre dans la zone dangereuse des conséquences involontaires. En 1994, les États-Unis ont effectivement plafonné la rémunération des PDG "non fondée sur l'intéressement" à 1 million de dollars par an. Ainsi, presque toutes les entreprises ont payé leurs chefs d'entreprise 1 million de dollars en espèces et leur ont attribué de somptueuses options et des actions gratuites de plus en plus importantes au fil des ans, sans que cela ne dépende vraiment des performances, puisque si les attributions étaient suffisamment importantes, une simple augmentation du cours de l'action pouvait rapporter des dizaines de millions de dollars de rémunération annuelle. Ce mouvement vers l'"équité" s'est retourné contre nous, et il y a de bonnes raisons de croire que ce sera le cas pour celui-ci.
Une taxe d'accise porterait un coup aux actionnaires
Ce sont les entreprises, et non les investisseurs, qui "paieraient" la taxe d'accise. Mais les vrais perdants sont les actionnaires des entreprises qui, si elles optent pour les rachats nouvellement taxés, auront moins de bénéfices à mobiliser - sous quelque forme que ce soit, qu'il s'agisse de rachats, de dividendes ou de capitaux à réinvestir dans des projets prometteurs. Sur la base du niveau actuel des rachats annuels, la loi sur la réduction de l'inflation permettrait de récolter environ 12 milliards de dollars par an. Cela représente un ajout de plus de 3 % au total des recettes perçues par le Trésor auprès de toutes les sociétés américaines l'année dernière.
Prenons l'exemple d'une société du S&P 500 qui affiche un bénéfice net de 10 milliards de dollars par an et en reverse la moitié, soit 5 milliards de dollars, à ses actionnaires par le biais de rachats. Une fois le projet de loi adopté, l'entreprise paiera un impôt supplémentaire de 1 %, soit 50 millions de dollars, prélevé sur les rachats. Dans notre exemple, le taux d'imposition fédéral effectif de l'entreprise est de 28 %, de sorte que ses bénéfices avant impôt s'élèvent à 13,9 milliards de dollars. Les 50 milliards supplémentaires augmenteraient de 1,3 % les 3,9 milliards qu'elle paie actuellement, ce qui porterait son taux à 29,3 %.
De nombreuses entreprises supportent des taux effectifs plus faibles. Prenons une entreprise qui gagne également 10 milliards de dollars mais qui paie 20 %. Je vous épargne les calculs, mais son taux d'imposition augmenterait de 2 points pour atteindre 22 %. Une ponction supplémentaire de 1,3 % ou 2,0 % est substantielle. Ce n'est peut-être pas suffisant pour tuer les rachats, mais à la limite, cela pourrait les décourager suffisamment pour canaliser une part bien plus importante des bénéfices américains vers les mauvais endroits.
La législation cible ce qui est récemment devenu un outil extrêmement important pour les entreprises américaines.
Il est important de comprendre l'interaction entre les rachats et les dividendes au fil du temps, et le rôle du premier comme une sorte d'"amortisseur" qui se rétrécit et se développe rapidement en fonction des bonds et des reculs des bénéfices des entreprises. Je vais utiliser d'excellents chiffres tirés d'un rapport récent de Yardeni Research. Jusqu'à la période allant de 1999 à 2004, les dollars que le S&P 500 consacrait chaque année aux rachats et aux dividendes étaient à peu près égaux. Puis, le modèle qui a dominé depuis s'est installé : Les rachats ont connu un essor considérable en période de prospérité avant de s'effondrer en période de récession, tandis que les dividendes ont suivi une trajectoire régulière. Les rachats ont explosé lorsque les bénéfices et les cours des actions ont bondi au cours de la période précédant la grande crise financière. Au sommet de 2007, les rachats étaient quatre fois plus élevés que les dividendes. Mais dans les profondeurs de 2008 et 2009, et même en 2010, les premiers se sont réduits au point de talonner les dividendes. Les rachats ont repris le dessus dans le marché haussier de 2013 à début 2020, atteignant un record de 900 milliards de dollars juste avant la crise du COVID, soit près de deux fois le niveau des dividendes. Lors de la récession de 2020, les rachats se sont de nouveau effondrés, mais les dividendes ont si légèrement reculé qu'ils sont redevenus les plus importants de la paire.
Mais depuis le début de l'année dernière, les rachats ont connu un essor extraordinaire, atteignant 1 125 milliards de dollars sur une base annualisée au premier trimestre de cette année, soit une hausse de 25 % par rapport au sommet atteint seulement deux ans auparavant. Comme d'habitude en période de boom, les bénéfices ont progressé à un rythme beaucoup plus lent. Au premier trimestre, les 560 dollars de dividendes annualisés représentaient la moitié des dollars de rachats, bien en deçà de leur part en d'autres périodes d'affluence.
Les entreprises font preuve de prudence en augmentant les rachats dans des périodes très rentables qui peuvent ne pas durer.
Les grandes capitalisations américaines ont augmenté les rachats bien plus rapidement que les dividendes pour une bonne raison : Elles profitaient d'une explosion des bénéfices qui pouvait s'avérer temporaire, et remettaient une grande partie de ce qui était peut-être une manne à leurs actionnaires. Cette pratique met en évidence la distinction essentielle entre les deux canaux. Les entreprises considèrent les dividendes comme des paiements sur lesquels les actionnaires peuvent compter trimestre après trimestre et année après année et qui augmentent avec les bénéfices - mais uniquement les bénéfices que la direction estime sûrs et durables. Les PDG et les directeurs financiers sont réticents à verser la même part de bénéfices cette année que l'année dernière s'ils craignent que ces bénéfices baissent ou se stabilisent à l'avenir. Si cela se produit, la baisse pourrait menacer le paiement, et ce que les sociétés craignent par-dessus tout, c'est d'être obligées de réduire leur dividende. Une baisse du flux de trésorerie qui réduit le coussin disponible pour ces paiements trimestriels peut faire presque autant de dégâts en alimentant les soupçons que le paiement est en danger. En d'autres termes, peu d'événements affectent autant le cours des actions qu'une réduction du dividende ou l'impression qu'elle est imminente.
Ainsi, l'année dernière, le S&P 500 a augmenté la part des bénéfices versée sous forme de rachats beaucoup plus rapidement que la part versée sous forme de dividendes. Et c'est une bonne chose. Au fil du temps, des dividendes réguliers et des rachats en dents de scie fonctionnent bien en tandem. Depuis 2013, les entreprises versent environ 80 % de leurs bénéfices d'exploitation entre ces deux sources. Et au cours de cette période, les deux ont constamment fourni un "rendement" combiné compris entre 4 % et 5 %. Lorsque les bénéfices atteignent des niveaux inhabituellement élevés, comme entre la fin de 2020 et le début de cette année, les cours des actions ont tendance à augmenter également. Mais alors que les dividendes se contentent de suivre le mouvement, les rachats augmentent, ce qui a pour effet d'accroître des rendements qui seraient autrement en baisse. L'inverse se produit en période difficile : Les rachats diminuent, mais les cours des actions aussi, de sorte que la stabilité des dividendes et la réduction des rachats soutiennent les rendements des deux éléments combinés. L'interaction fluide entre les dividendes et les rachats est en quelque sorte un stabilisateur automatique. C'est une aubaine pour les investisseurs. La liberté de choisir entre les deux donne également à la direction la latitude nécessaire pour choisir les meilleures utilisations des liquidités de l'entreprise.
Le nouveau projet de loi limiterait la capacité de la direction à choisir les endroits les plus rentables pour diriger les capitaux.
Certes, les rachats ne sont pas toujours la meilleure façon de déployer les bénéfices. C'est loin d'être le cas. Comme le souligne Buffett, les rachats n'enrichissent les actionnaires que lorsque les entreprises achètent des actions lorsqu'elles sont une bonne affaire, lorsqu'elles se vendent à un prix inférieur à leur "valeur intrinsèque". Les directions utilisent des mesures telles que les multiples cours/bénéfices et cours/valeur comptable pour évaluer si leurs actions sont bon marché. Et elles paient souvent trop cher. Mais, tout bien considéré, il est de loin préférable d'accorder aux entreprises toute la souplesse nécessaire pour choisir ou rejeter les rachats sur la base de critères économiques, plutôt que de manipuler le processus en utilisant le type de sanctions prévues par le nouveau projet de loi. Les dirigeants d'entreprise sont déjà confrontés à un juge strict pour déterminer s'ils utilisent les rachats pour le bien ou le mal : Le marché. Si les investisseurs pensent que vous achetez des actions à des prix exagérés, votre action en pâtira.
Comme le prévient Buffett, cela ne signifie pas qu'il faille acheter des actions au moment où vos bénéfices sont les plus élevés, car votre action pourrait être surévaluée au même moment. Mais les entreprises peuvent stocker ces liquidités jusqu'à ce que leurs actions plongent, puis se lancer. Apple, un des favoris de Buffett, utilise cette stratégie depuis des années. Les rachats massifs dans un marché chaud ne sont pas non plus nécessairement une mauvaise chose. Les actions de nombreuses sociétés "value" profitent souvent de la hausse des bénéfices mais restent des aubaines sur des marchés autrement chauds.
Encore une fois, nous ne savons pas dans quelle mesure une taxe de 1 % découragera les rachats. Mais pourquoi prendre le risque ? De nombreux PDG seraient ravis d'avoir une excuse pour agrandir leur domaine en accumulant des dollars que les actionnaires, par le biais des rachats, enverraient dans les coins les plus nouveaux et les plus dynamiques de l'économie. Forcer les entreprises à réinvestir des capitaux qu'elles ne trouvent pas de place rentable ne fera pas croître le PIB et ne créera pas d'emplois. Une meilleure idée est de faire confiance aux managers et aux actionnaires pour faire ce qu'ils ont généralement fait avec brio : envoyer des capitaux là où le sol est le plus riche et où les graines germent le plus vite.