Dix ans après avoir sauvé la zone euro, "Super Mario" Draghi pourrait être l'homme qui la replongera dans la crise.

La semaine prochaine, cela fera 10 ans jour pour jour que la crise de la dette de la zone euro a pris fin, mais les bouchons de champagne ne sauteront pas, car cet anniversaire pourrait bien marquer le début d'une nouvelle crise.

Au cœur du drame se trouve Mario Draghi, le Premier ministre italien qui, dans ses précédentes fonctions de président de la Banque centrale européenne, a sauvé l'union monétaire européenne de l'anéantissement il y a dix ans.

Mercredi dernier, trois de ses principaux partenaires de coalition ont quitté le gouvernement après avoir refusé de soutenir son programme de réformes. Ce faisant, ils ont effectivement mis fin à leur mariage de 18 mois avec le gouvernement italien. commoditésCe faisant, ils ont effectivement mis fin à leur mariage de 18 mois avec le gouvernement d'unité nationale de M. Draghi, deux semaines seulement après que la région a été secouée par la nouvelle que son collègue britannique, Boris Johnson, a été contraint de démissionner.

Mauvais timing

Draghi et ses partenaires de coalition n'auraient pas pu choisir un pire moment pour déclencher une crise dans le deuxième pays le plus endetté d'Europe.

Les stocks de carburant s'épuisent alors que la Russie mène une guerre à la frontière orientale de l'Union européenne qui étouffe l'approvisionnement - le rationnement des entreprises cet hiver étant clairement envisageable. Les investisseurs ont également voté contre l'euro, le faisant chuter à son plus bas niveau depuis deux décennies par rapport au dollar.

"En ce jour de folie, le Parlement décide d'agir contre l'Italie", a écrit Enrico Letta, le chef du Parti démocratique de centre-gauche qui a soutenu Draghi jusqu'au bout. Le commissaire européen à l'économie et Italien d'origine, Paolo Gentiloni, a qualifié le retrait des trois partis au pouvoir de "tempête parfaite".

Dans un continent dont on pense qu'il est en train de dériver vers la récession, l'Italie est largement considérée comme une bombe à retardement, avec une dette atteignant 150 % du produit intérieur brut. Et une nouvelle dirigeante d'extrême droite hostile à l'Europe, Giorgia Meloni, pourrait devenir le prochain dirigeant du pays.

"Les dangers pour la zone euro ne sont que trop réels", a écrit Nouriel Roubini, un économiste célèbre pour avoir prédit la crise des subprimes. "L'Italie est un des foyers d'inquiétude avec sa faible croissance potentielle, ses déficits importants et son énorme dette publique."

"Tout ce qu'il faut

L'effondrement officiel du gouvernement de Draghi jeudi menace désormais de mettre son ancien employeur, la Banque centrale européenne, dans une position précaire.

Atteint d'un passif de 2 700 milliards d'euros au début de l'année, l'Italie doit plus d'argent aux investisseurs que l'Allemagne, beaucoup plus grande. La pression va inévitablement monter pour que la BCE joue les pompiers en intervenant comme acheteur en dernier ressort et en finançant les dépenses publiques avec des euros fraîchement frappés. Comme cela risque d'enfreindre les traités de l'Union européenne, cela pourrait bien donner lieu à un nouveau recours devant la Cour constitutionnelle allemande.

Robin Brooks, économiste en chef à l'Institute of International Finance, prédit que la BCE n'aurait guère d'autre choix que de prendre la voie de la moindre résistance et de renflouer des pays comme l'Italie.

"Qui veut une répétition de la crise de la dette de 2011/12 après tout ?", écrit l'ancien stratège des changes de Goldman Sachs.

Holger Schmieding, le principal économiste de la Berenberg Bank, est d'accord : "À moins qu'un éventuel nouveau gouvernement italien ne mène des politiques résolument anti-UE ou anti-euro, ce qui semble peu probable, l'Italie serait soutenue si nécessaire."

Le sauveur de l'euro

Ironiquement, c'est Draghi, dans son rôle précédent à la tête de la BCE, qui a sauvé l'euro de l'effondrement, en faisant gagner un temps précieux à son pays pour réparer son système bancaire en difficulté et réformer une économie peu compétitive qui a à peine progressé depuis l'introduction de la monnaie unique en 1999.

Il y a dix ans, les vigiles du marché obligataire étaient occupés à se débarrasser des bons du Trésor italien, connus sous le nom de BTP, élargissant ainsi le "spread" ou la prime que les investisseurs demandent à Rome pour détenir sa dette souveraine par rapport aux obligations allemandes ultra-sûres. L'Espagne, la Grèce et d'autres pays très endettés ont également été attaqués.

Le message envoyé par les marchés financiers à l'époque était simple : les forces centrifuges entre les diverses nations ethniques allaient déchirer l'Europe et condamner la monnaie unique. Selon eux, les pays du Nord, prudents sur le plan fiscal, n'accepteraient jamais de secourir tous leurs voisins prodigues du Sud par des transferts fiscaux.

Le coût d'emprunt de l'Italie est devenu prohibitif, atteignant des niveaux insoutenables qui ont déjà poussé le petit État grec à chercher refuge dans un plan de sauvetage coordonné de l'UE. En tant que troisième économie de la zone euro, l'Italie est toutefois considérée comme trop grande pour être renflouée.

C'est Draghi qui a sauvé la situation en 2012. En promettant le 26 juillet de faire "tout ce qu'il faut" pour protéger l'euro, il a indiqué que la BCE interviendrait avec son pouvoir de tir illimité et serait l'acheteur en dernier ressort de la dette souveraine. Tant qu'un membre de la zone euro choisira la voie des réformes économiques nécessaires mais douloureuses, la banque sera prête à soutenir les dépenses publiques.

Ces mots magiques ont sauvé l'euro. À partir de ce moment-là, aucun investisseur n'a osé tester sa détermination, et l'instrument qu'il a dévoilé, appelé Outright Monetary Transactions (OMT), n'a même pas eu besoin d'être sorti de la boîte à outils - son existence même a suffi pour que les justiciers du marché obligataire déposent les armes et se rendent sans un seul coup de feu.

Des années plus tard, lorsque l'Italie s'est mise en quête d'une personnalité politique capable d'unir les partis fracturés et disparates de Rome, elle s'est tournée vers "Super Mario", comme on l'appelait.

Il s'est attelé à la restructuration du système bancaire en difficulté, en tentant de jumeler les prêteurs faibles avec les plus forts et en menant une campagne pour réparer les bilans alourdis par les prêts non productifs.

"Grâce à sa stature, Mario Draghi a réussi à créer un sentiment d'unité qui était auparavant inimaginable", a déclaré Stefan Winkelmann, directeur du constructeur italien de supercars Lamborghini, àFortune en septembre dernier. "Naturellement, les partis font campagne et s'attaquent mutuellement dans les talk-shows, mais jusqu'à présent, personne n'a remis en question le leadership de Draghi. Il est un phare."

Faire une grosse erreur

Il y a quatre semaines, cependant, les écarts bund-BTP ont à nouveau commencé à se creuser comme ils l'avaient fait dix ans plus tôt, les justiciers du marché obligataire étant revenus parier que les tensions budgétaires de la pandémie s'avéraient trop lourdes pour des pays comme l'Italie.

La dette de la zone euro par rapport au PIB atteint actuellement le chiffre impressionnant de 95,6 %, l'Italie affichant le deuxième ratio le plus élevé après la Grèce - ce qui en fait le pays le plus exposé à une hausse des taux d'intérêt par une banque centrale luttant contre l'inflation. Contrairement aux États-Unis, dont le passif dépasse déjà largement la production économique annuelle, les membres de la zone euro ne peuvent pas imprimer pour se sortir d'une crise de solvabilité depuis qu'ils ont renoncé à ce pouvoir au profit de la BCE.

Le successeur de Draghi à la tête de l'institution, Christine Lagarde, a rapidement convoqué une réunion d'urgence à la mi-juin qui a décidé d'un nouvel "instrument anti-fragmentation" censé soutenir la dette italienne et réduire les écarts de taux divergents.

Interrogée le mois dernier par des parlementaires européens sur les détails de cet instrument, la directrice de la BCE, Mme Lagarde, a refusé à plusieurs reprises de montrer ses cartes, limitant ses commentaires sur l'instrument à de vagues esquisses.

"Il sera efficace, il sera proportionné, il s'inscrira dans le cadre de notre mandat", a-t-elle déclaré. "Et quiconque doute de cette détermination commettra une grave erreur".

Elle a justifié cette nouvelle arme en arguant que la zone euro avait souffert d'une "fragmentation de la transmission de la politique monétaire" - en d'autres termes, les décisions de taux de la BCE n'étaient pas correctement reflétées dans les conditions de crédit en vigueur.

Selon Mme Lagarde, la pandémie a laissé des cicatrices profondes et inégales dans le paysage économique européen, ce qui a empêché ses politiques de filtrer à travers le système financier. Cet argument pourrait toutefois être aujourd'hui en danger, car la crise à Rome fait voler en éclats sa feuille de vigne juridique.

"La BCE vise à cibler l'élargissement "injustifié" des spreads et ne voudrait probablement pas être perçue comme un amortisseur de la hausse des spreads des obligations d'État déclenchée par les troubles politiques", écrit Felix Hüfner, économiste à UBS.

Ce jeudi, l'organe de décision de la BCE a procédé à une augmentation surprise d'un demi-point de pourcentage de ses taux afin de lutter contre une inflation historiquement élevée, mais l'attention se porte sur sa nouvelle arme dans la lutte contre les forces centrifuges de la zone euro, rebaptisée Instrument de protection de la transmission (IPT). Les détails sont attendus dans la journée.

"Supposons que l'Italie traverse une autre crise politique comme en 2018 et que l'écart des BTP à 10 ans par rapport aux Bunds augmente", écrit Brooks de l'IIF. "Cela sera-t-il considéré comme une fragmentation de la transmission de la politique monétaire ou une hausse justifiée de la prime de risque ?"

Les marchés pensent que le gardien de la monnaie unique pourrait ne pas imposer le même type de conditionnalité sur les réformes économiques qui était une caractéristique clé de l'OMT. Cela pourrait poser un risque moral qui encourage d'autres pays à agir de manière irresponsable, jetant les bases de problèmes plus importants en aval.

Dans ce fameux discours de juillet 2012 qui a mis fin à une crise de confiance dans l'euro, Draghi a comparé la monnaie partagée par 19 nations différentes à un bourdon. Le problème, selon lui, était que les marchés financiers avaient cessé de considérer l'euro comme "un mystère de la nature, car il ne devrait pas voler, mais au contraire il le fait".

Après avoir rétabli cette conviction il y a dix ans, son incapacité à maintenir l'unité du gouvernement italien fragilisé met cette foi à l'épreuve une fois de plus.