Après cinq semaines de clandestinité, les fondateurs disgraciés de Three Arrows Capital ont longuement parlé de l'implosion spectaculaire de leur fonds spéculatif autrefois de haut vol, affirmant que leur spéculation bâclée sur les crypto-monnaies a déclenché des appels de marge en cascade sur des prêts qui n'auraient jamais dû être consentis.

Su Zhu et Kyle Davies, tous deux âgés de 35 ans, sont devenus amis au lycée. Ils ont fait de 3AC un mastodonte du commerce de crypto-monnaies avant que son effondrement ne mette en faillite ses créanciers et n'aggrave la situation, entraînant de lourdes pertes pour les propriétaires de bitcoins et d'autres jetons. Tantôt contrits, tantôt sur la défensive, Davies et Zhu, s'exprimant depuis un lieu non divulgué, ont décrit une défaillance systémique de la gestion des risques, dans laquelle le crédit facile a aggravé l'impact des paris erronés.

Ils ont reconnu que l'effondrement a provoqué une douleur généralisée, mais ils ont surtout évité les questions concernant l'effet sur les autres acteurs du secteur. Ils ont plutôt souligné qu'ils ont subi des pertes importantes tout en niant les allégations selon lesquelles ils auraient retiré de l'argent de 3AC avant que tout n'explose. "Les gens peuvent nous traiter de stupides. Ils peuvent nous traiter de stupides ou de délirants. Et je l'accepterai. Peut-être", a dit Zhu. "Mais ils vont, vous savez, dire que j'ai détourné des fonds pendant la dernière période, où j'ai en fait remis plus d'argent personnel. Ce n'est pas vrai."

Les conseillers chargés de liquider le fonds ont déclaré dans des documents déposés le 8 juillet que Zhu et Davies n'avaient pas coopéré avec eux et que l'on ignorait où se trouvaient les fondateurs. Zhu a déclaré que des menaces de mort les avaient contraints à se cacher. "Cela ne signifie pas que nous n'avons pas communiqué avec toutes les autorités compétentes", a déclaré Zhu lors de l'entretien téléphonique avec Davies et deux avocats du cabinet Solitaire LLP. "Nous avons communiqué avec elles depuis le premier jour".

Les deux ont refusé de dire où ils se trouvaient, mais l'un des avocats de l'appel a déclaré que leur destination finale était les Émirats arabes unis, qui sont apparus comme un point chaud pour la crypto.

Dans une vaste interview, les anciens traders du Credit Suisse ont détaillé les événements qui ont conduit à l'implosion de leur fonds, qui a elle-même déclenché une réaction en chaîne qui a coûté des milliards de dollars aux institutions et aux petits spéculateurs.

"Toute cette situation est regrettable", a déclaré Davies. "Beaucoup de gens ont perdu beaucoup d'argent".

Des paris à effet de levier à la rencontre de l'hiver cryptographique

Les créanciers du fonds, récemment enregistré dans les îles Vierges britanniques, ont déposé des documents indiquant qu'on leur doit plus de 2,8 milliards de dollars en créances non garanties. Ce chiffre devrait augmenter considérablement, selon les documents judiciaires. À ce jour, les liquidateurs supervisant l'insolvabilité ont pris le contrôle d'actifs d'une valeur d'au moins 40 millions de dollars.

Zhu et Davies, qui ont longtemps été parmi les plus fervents adeptes des crypto-monnaies dans un secteur connu pour ses extrêmes, ont effectué des transactions - dynamisées par l'effet de levier - qui ont placé 3AC au centre d'une série d'implosions qui ont convulsé le marché des crypto-monnaies, les prix ayant reculé cette année par rapport aux sommets atteints l'automne dernier. "Nous nous sommes positionnés pour un type de marché qui n'a pas fini par se produire", a déclaré Zhu.

"Nous avons cru à tout au maximum", a ajouté Davies. "Nous avions tous nos, presque tous nos actifs là-dedans. Et dans les bons moments, nous avons fait de notre mieux. Et puis dans les mauvais moments, nous avons perdu le plus."

Dans le même temps, ils affirment qu'ils n'étaient pas aberrants. Ils décrivent une confluence de paris à sens unique interdépendants et d'accords d'emprunt accommodants qui ont tous explosé en même temps, entraînant non seulement la disparition de leur fonds, mais aussi la faillite, la détresse et le renflouement d'entreprises comme Celsius Network, Voyager Digital et BlockFi.

"Ce n'est pas une surprise que Celsius, nous-mêmes, ce genre d'entreprises, aient tous des problèmes en même temps", a déclaré Zhu. "Nous avons notre propre capital, nous avons notre propre bilan, mais ensuite nous prenons aussi des dépôts de ces prêteurs et nous générons ensuite du rendement sur ces dépôts. Donc, si notre activité consiste à prendre des dépôts et à générer du rendement, cela signifie, vous savez, que nous finissons par faire des transactions similaires."

Les efforts de Zhu et Davies pour détourner le blâme sont un contraste frappant avec la campagne précédemment incessante de la paire de cheer-leading cryptoassets et de rabaissement des critiques. Cette semaine, les nerfs ont été mis à rude épreuve par des créanciers qui ont affirmé que les fondateurs avaient versé un acompte sur un yacht de 50 millions de dollars avant que le fonds ne fasse faillite, une affirmation qui, selon Zhu, fait partie d'une campagne de diffamation.

Le bateau "a été acheté il y a plus d'un an et a été commandé pour être construit et utilisé en Europe", a déclaré Zhu, ajoutant que le yacht "a une trace financière complète". Il a rejeté la perception selon laquelle il jouissait d'un style de vie extravagant, notant qu'il se rendait tous les jours au travail à vélo et en revenait et que sa famille "n'a que deux maisons à Singapour".

"On ne nous a jamais vus dans des clubs dépenser beaucoup d'argent. Nous n'avons jamais été vus, vous savez, en train de conduire des Ferraris et des Lamborghinis", a déclaré Zhu. "Ce genre de diffamation à notre égard, j'ai l'impression qu'il s'agit juste d'un livre de jeu classique, vous savez, quand ces choses arrivent, quand les fonds explosent, alors vous savez, c'est le genre de gros titres que les gens aiment jouer."

Le long bras de Luna

Davies et Zhu ont reconnu avoir subi de lourdes pertes liées aux transactions sur Luna et sur le défunt stablecoin algorithmique TerraUSD, affirmant avoir été pris par surprise par la vitesse de l'effondrement de ces jetons.

"Ce que nous n'avons pas réalisé, c'est que Luna était capable de tomber à zéro en quelques jours et que cela catalyserait un resserrement du crédit dans l'ensemble du secteur qui exercerait une pression importante sur toutes nos positions illiquides", a déclaré Zhu.

En rétrospective, Zhu a déclaré que la société était peut-être trop proche du fondateur de Terra, Do Kwon.

"Nous avons commencé à connaître Do Kwon sur une base personnelle lorsqu'il s'est installé à Singapour. Et nous avons senti que le projet allait faire de très grandes choses, et qu'il avait déjà fait de très grandes choses", a-t-il déclaré pour décrire les erreurs de calcul de la société. "Si nous avions pu voir que, vous savez, que cela était maintenant comme, potentiellement comme attaquable d'une certaine manière, et que cela avait grandi trop, vous savez, trop grand, trop vite."

"C'était un peu comme un moment LTCM pour nous, comme un moment Long Term Capital," dit Zhu. "Nous avions différents types de transactions que nous pensions tous être bonnes, et d'autres personnes avaient aussi ces transactions," dit Zhu. "Et puis ils ont tous été bradés, très rapidement."

L'une de ces transactions concernait un jeton lié à Ethereum appelé staked ETH, ou stETH - conçu pour être un proxy négociable pour Ether et largement utilisé dans la finance décentralisée. Bien que chaque stETH soit censé pouvoir être échangé contre un Ether une fois que les mises à jour tant attendues de la blockchain Ethereum seront effectives, l'agitation déclenchée par l'effondrement de Terra a fait chuter sa valeur marchande en dessous de ce niveau. Ce qui, à son tour - selon Zhu - a poussé d'autres investisseurs à effectuer des transactions qui pouvaient bénéficier de l'écart grandissant.

"Parce que Luna vient d'arriver, c'est, c'était vraiment une contagion où les gens se demandaient, OK, est-ce qu'il y a des gens qui ont aussi un effet de levier avec une position longue sur l'Ether par rapport à l'Ether qui seront liquidés lorsque le marché baissera ?" dit Zhu. "Donc toute l'industrie a en quelque sorte effectivement chassé ces positions, en pensant que, vous savez, que parce qu'il pourrait être chassé essentiellement."

Pourtant, le fonds a pu continuer à emprunter auprès de grands prêteurs d'actifs numériques et de riches investisseurs - jusqu'à ce qu'il se fasse exploser.

Après l'implosion de Luna, Zhu a déclaré que les prêteurs étaient "à l'aise" avec la situation financière de 3AC, et qu'ils leur ont permis de continuer à négocier "comme si de rien n'était". Comme les dépôts des tribunaux l'ont maintenant révélé, beaucoup de ces prêts n'avaient exigé qu'un très petit montant de garantie.

"Donc je pense simplement que, vous savez, pendant toute cette période, nous avons continué à faire des affaires comme d'habitude. Mais oui, après ce jour, lorsque, vous savez, le bitcoin est passé de 30 000 à 20 000 dollars, vous savez, cela, cela a été extrêmement douloureux pour nous. Et ça a été, ça a fini par être le clou du cercueil."

Zhu a déclaré que "si nous avions été plus vigilants, nous aurions vu que le marché du crédit lui-même peut être un cycle et que, vous savez, nous pourrions ne pas être en mesure d'accéder à des crédits supplémentaires au moment où nous en avons besoin. Si, si, en quelque sorte, ça se met à chauffer."

Verrouillé sur le GBTC

Une autre transaction haussière qui est revenue à la charge pour 3AC a été effectuée par le Grayscale Bitcoin Trust, ou GBTC. Ce fonds à capital fixe permet aux personnes qui ne peuvent ou ne veulent pas détenir directement des bitcoins d'acheter des parts dans un fonds qui investit dans ces derniers. Pendant un certain temps, le GBTC a été l'un des rares produits cryptographiques réglementés par les États-Unis, de sorte qu'il avait le marché pour lui tout seul. Il était si populaire que ses actions se négociaient à une prime persistante par rapport à la valeur des bitcoins qu'il détenait sur le marché secondaire.

Grayscale permettait aux gros investisseurs comme 3AC d'acheter des actions directement en donnant des bitcoins à la fiducie. Ces détenteurs de GBTC pouvaient ensuite vendre les actions sur le marché secondaire. Cette prime signifiait que toute vente pouvait rapporter un profit intéressant pour les gros investisseurs. Au moment de son dernier dépôt, fin 2020, 3AC's était le plus grand détenteur de GBTC, avec une position valant alors 1 milliard de dollars.

La stratégie a toutefois connu un hic : Les actions achetées directement à Grayscale étaient bloquées pendant six mois à la fois. Et à partir de début 2021, cette restriction est devenue un problème. Le prix du GBTC est passé d'une prime à une décote - l'action valait moins que le bitcoin qui la soutenait - car il a dû faire face à une concurrence accrue de produits similaires. Au fil des mois, la décote est devenue de plus en plus importante et la transaction dite d'arbitrage de GBTC n'a plus fonctionné - ce qui a particulièrement nui aux investisseurs qui utilisaient l'effet de levier pour tenter d'améliorer les rendements.

Selon Zhu et Davies, c'est en partie leur propre succès qui a contribué à propulser le GBTC et la mentalité de troupeau autour de l'opération.

"Nous avons réussi à le faire au bon moment, lorsque le bénéfice était très important", a déclaré Zhu. "Et puis comme d'autres nous ont copiés dans cette transaction plus tard, ils ont perdu non seulement l'argent, mais sont aussi devenus négatifs. Parce que tout le monde l'a fait, alors la fiducie est passée à la décote et ensuite elle est passée à une décote bien plus grande que ce que tout le monde pensait possible."

Pas de rendement sans risque

En réponse aux questions sur ce qui a mal tourné dans l'entreprise, Zhu a cité l'excès de confiance né d'un marché haussier de plusieurs années qui a infusé non seulement lui et Davies, mais aussi presque toute l'infrastructure de crédit de l'industrie, où les prêteurs ont vu leurs valeurs gonfler en vertu du financement d'entreprises comme la sienne.

"Les prêteurs ont vu leur valeur gonfler grâce au financement d'entreprises comme la sienne. "Pour nous, si vous allez sur notre site web, nous avons toujours eu des avertissements massifs sur le risque de la crypto. Nous ne nous sommes jamais présentés comme étant sans risque, comme un simple rendement."

Lorsque les marchés de la crypto ont commencé à fléchir en mai, "nous avons répondu à tous les appels de marge", a-t-il dit. "Et, et donc les gens ont compris qu'il y avait un risque impliqué".

En outre, les prêteurs de l'entreprise "ont énormément profité lorsque nous nous portons bien, car comme nous nous portons bien, ils pouvaient dire, regardez, je fais 200 millions de dollars par an avec l'activité de financement de Three Arrows, donnez-moi un multiple de 10x sur cela", a-t-il déclaré. "Et maintenant, ma propre entreprise vaut 2 milliards de dollars de plus. Toutes ces sortes de choses. Et donc, comme les départements de risque étaient très détendus sur le genre de risques que nous prenions."

Et maintenant ? Pour l'instant, les deux cofondateurs sont en transit à Dubaï. Le principal espoir de Zhu est d'obtenir une liquidation calme et ordonnée de leur portefeuille complexe d'actifs privés.

"Pour Kyle et moi, il y a tellement de gens fous dans la crypto qui ont proféré des menaces de mort ou tout ce genre de bruit", a déclaré Zhu. "Nous pensons que c'est juste l'intérêt pour tout le monde si nous pouvons être physiquement sécurisés et garder un profil bas".

"Étant donné que nous avions prévu de déplacer l'entreprise à Dubaï, nous devons nous y rendre prochainement pour évaluer si nous nous y installons comme prévu initialement ou si l'avenir nous réserve quelque chose de différent", a ajouté Zhu. "Pour l'instant, les choses sont très fluides et l'accent est principalement mis sur l'aide au processus de recouvrement pour les créanciers."

Quant à Davies, "j'ai le sentiment que ma prochaine année est planifiée pour moi", a-t-il déclaré.